來源：郭磊宏觀茶座

廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學家、中國首席經(jīng)濟學家論壇理事 郭磊

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報告摘要

第一，3月PMI為51.9，低于前值0.7個點。這一結果符合預期，在前期報告《3月EPMI顯示行業(yè)修復動能有所分化》中，我們指出“預計3月制造業(yè)PMI大概率也有所回落”。制造業(yè)PMI在2022年底處于47.0的低位，今年1-2月供求環(huán)比快速、高斜率修復，3月則呈現(xiàn)一定程度的行業(yè)分化與調(diào)整。

第二，沿著這個線索進一步理解，1月是“需求快速復蘇”，新訂單上行達7.0個點，需求上行幅度快于生產(chǎn)，庫存變化有限；2月是“生產(chǎn)大幅跟上”，生產(chǎn)上行快于需求，庫存明顯上升。3月則是“供需分化調(diào)整”，需求在高基數(shù)之上沒有進一步加速，新訂單小幅下行0.5個點，帶動前期偏快的生產(chǎn)調(diào)整、庫存調(diào)整。

第三，經(jīng)歷了上述過程之后，PMI庫存目前處于一個并不高的狀態(tài)，產(chǎn)成品庫存重新回到50以下；原材料庫存甚至低于1-2月。這會對應著兩個推論，一是如果沒有強外生沖擊，經(jīng)濟不存在繼續(xù)向下的彈性，仍處于整體復蘇期；二是需求強度有待于繼續(xù)形成，現(xiàn)有的需求預期不足以推高合意庫存。

第四，大型企業(yè)景氣度相對較高，幾乎持平2月高位。我們理解這可能主要與行業(yè)分布有關，一則大型企業(yè)在高端裝備、公用事業(yè)、資源品等領域的分布密度較高，1-2月企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯示這些領域利潤增速領先；二則廣義財政擴張的背景下，3月建筑業(yè)PMI大幅上行5.4個點至65以上的高位，重大項目落地建設對大企業(yè)的帶動作用相對更強一些。未來如何帶動中小企業(yè)景氣狀況進一步改善是一個關鍵問題。

第五，中小企業(yè)就業(yè)關聯(lián)度更高。中小企業(yè)PMI環(huán)比下行，對應3月就業(yè)數(shù)據(jù)并不算好，PMI從業(yè)人員為49.7，再度回到50以下。2023年的就業(yè)問題相對復雜，過去三年有大量城市務工人員返鄉(xiāng)，目前重新回到就業(yè)市場；吸納就業(yè)較強的出口產(chǎn)業(yè)鏈目前又處于景氣偏低位。實際上，1-2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)也對應這一特征。

第六，服務業(yè)PMI繼續(xù)走高。商旅的恢復可能是一個主要帶動，[1]統(tǒng)計局指出鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務服務等行業(yè)商務活動指數(shù)高于60.0%， 對應近期居民商旅出行意愿的增強。疫后居民生活半徑的擴張對應接觸型的服務業(yè)，商務半徑的擴張對應出行和商務服務。

第七，整體來看，目前經(jīng)濟呈現(xiàn)“分化式復蘇”的特征。經(jīng)濟確認走出谷底，但并未呈現(xiàn)一個短期持續(xù)較強的斜率。這是權益資產(chǎn)的交易特征偏向主題、利率在2.8-2.9%的區(qū)間徘徊的一個主要背景。往后看，仍有宏觀線索可能會帶來復蘇斜率上的預期差，一是地產(chǎn)銷售，目前新房銷售已是中等程度修復，“積壓需求釋放”和“政策累積效果呈現(xiàn)”更偏向哪個有待于觀察；二是基建，專項債規(guī)模已定，政策性開發(fā)性金融工具的量級將決定其最終斜率；三是出口，年初在壓力位，但似乎好于去年底預期，二季度走勢相對比較關鍵。

正文

3月PMI為51.9，低于前值0.7個點。這一結果符合預期，在前期報告《3月EPMI顯示行業(yè)修復動能有所分化》中，我們指出“預計3月制造業(yè)PMI大概率也有所回落”。制造業(yè)PMI在2022年底處于47.0的低位，今年1-2月供求環(huán)比快速、高斜率修復，3月則呈現(xiàn)一定程度的行業(yè)分化與調(diào)整。

2022年12月-2023年3月PMI分別為47.0、50.1、52.6、51.9。

在報告《3月EPMI顯示行業(yè)修復動能有所分化》中，我們指出：3月戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（EPMI）自2月高點的62.5降至56.1。3月環(huán)比下降較為少見，主要是疫后修復這種特殊情況帶來的2月高基數(shù)形成擾動，1-3月與季節(jié)性均值的差值分別為-0.1、+16.1、-1.3個點。預計3月制造業(yè)PMI大概率也有所回落。EPMI的回落源于兩個邏輯，一則是環(huán)比修復強脈沖后的高基數(shù)；二則外需調(diào)整、庫存高企構成對內(nèi)生動能的制約。這兩個邏輯對于制造業(yè)整體同樣適用。

沿著這個線索進一步理解，1月是“需求快速復蘇”，新訂單上行達7.0個點，需求上行幅度快于生產(chǎn)，庫存變化有限；2月是“生產(chǎn)大幅跟上”，生產(chǎn)上行快于需求，庫存明顯上升。3月則是“供需分化調(diào)整”，需求在高基數(shù)之上沒有進一步加速，新訂單小幅下行0.5個點，帶動前期偏快的生產(chǎn)調(diào)整、庫存調(diào)整。

1月需求變化更迅速，新訂單上升達7.0個點，此時生產(chǎn)也有改善，但仍在49.8的景氣以下區(qū)間。產(chǎn)成品庫存變化就更為微弱，只小幅上行0.6個點，處于47.2的低位。

2月供給變化開始跟上。生產(chǎn)指數(shù)大幅上行6.9個點至56.7；新訂單則只上行3.2個點。同階段庫存大幅上行至50.6。

3月需求端新訂單小幅回踩，環(huán)比回落0.5個點，生產(chǎn)指數(shù)則回落2.1個點，產(chǎn)成品庫存重新下降至49.5的低位。

經(jīng)歷了上述過程之后，PMI庫存目前處于一個并不高的狀態(tài)，產(chǎn)成品庫存重新回到50以下；原材料庫存甚至低于1-2月。這會對應著兩個推論，一是如果沒有強外生沖擊，經(jīng)濟不存在繼續(xù)向下的彈性，仍處于整體復蘇期；二是需求強度有待于繼續(xù)形成，現(xiàn)有的需求預期不足以推高合意庫存。

3月產(chǎn)成品庫存環(huán)比回落1.1個點，至49.5。

3月原材料庫存環(huán)比回落1.5個點，至48.3。原材料庫存目前位置明顯偏低，2022年1月-2023年3月分別為47.1、49.6、49.8、48.3。

大型企業(yè)景氣度相對較高，幾乎持平2月高位。我們理解這可能主要與行業(yè)分布有關，一則大型企業(yè)在高端裝備、公用事業(yè)、資源品等領域的分布密度較高，1-2月企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯示這些領域利潤增速領先；二則廣義財政擴張的背景下，3月建筑業(yè)PMI大幅上行5.4個點至65以上的高位，重大項目落地建設對大企業(yè)的帶動作用相對更強一些。未來如何帶動中小企業(yè)景氣狀況進一步改善是一個關鍵問題。

大型企業(yè)PMI為53.6，較前值的53.7變化不大。

這可能和大企業(yè)分布有關。從1-2月企業(yè)利潤增速來看，交運設備、電氣機械、電力、有色采選行業(yè)利潤增速領先。在前期報告《開年工業(yè)企業(yè)利潤增速偏低的原因及后續(xù)展望》中，我們有過詳細分析。

基建項目帶動也是一個背景。3月建筑業(yè)PMI為65.6，環(huán)比上行5.4個點。

中小企業(yè)就業(yè)關聯(lián)度更高。中小企業(yè)PMI環(huán)比下行，對應3月就業(yè)數(shù)據(jù)并不算好，PMI從業(yè)人員為49.7，再度回到50以下。2023年的就業(yè)問題相對復雜，過去三年有大量城市務工人員返鄉(xiāng)，目前重新回到就業(yè)市場；吸納就業(yè)較強的出口產(chǎn)業(yè)鏈目前又處于景氣偏低位。實際上，1-2月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)也對應這一特征。

中型企業(yè)PMI環(huán)比回落1.7個點至50.3；小型企業(yè)PMI環(huán)比回落0.8個點至50.4。

PMI從業(yè)人員指數(shù)為49.7，2022年12月-2023年3月分別為44.8、47.7、50.2、49.7。

在前期報告《怎么評價前兩個月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)》中，我們指出：就業(yè)數(shù)據(jù)分化，25-29歲調(diào)查失業(yè)率較去年12月沒有變化；但16-24歲調(diào)查失業(yè)率有所上升，2月為18.1%，高于去年2月的15.3%和去年底的16.7%。我們理解前者代表存量就業(yè)，后者代表增量就業(yè)，增量就業(yè)歷來彈性偏大，且高度取決于企業(yè)招聘預期。服務業(yè)高景氣開局；邏輯上理解，16-24歲調(diào)查失業(yè)率的上行，可能源于出口壓力期，一些勞動密集型行業(yè)對年輕產(chǎn)業(yè)工人的需求減少；以及部分制造業(yè)行業(yè)周期低位的影響。

服務業(yè)PMI繼續(xù)走高。商旅的恢復可能是一個主要帶動，[1]統(tǒng)計局指出鐵路運輸、道路運輸、航空運輸、租賃及商務服務等行業(yè)商務活動指數(shù)高于60.0%， 對應近期居民商旅出行意愿的增強。疫后居民生活半徑的擴張對應接觸型的服務業(yè)，商務半徑的擴張對應出行和商務服務。

3月服務業(yè)PMI為56.9，進一步高于前值的55.6。

過去幾個月中，這一領域上行斜率較為陡峭，2022年12月服務業(yè)PMI只有39.4，2023年1-3月陸續(xù)修復至54.0、55.6、56.9。

整體來看，目前經(jīng)濟呈現(xiàn)“分化式復蘇”的特征。經(jīng)濟確認走出谷底，但并未呈現(xiàn)一個短期持續(xù)較強的斜率。這是權益資產(chǎn)的交易特征偏向主題、利率在2.8-2.9%的區(qū)間徘徊的一個主要背景。往后看，仍有宏觀線索可能會帶來復蘇斜率上的預期差，一是地產(chǎn)銷售，目前新房銷售已是中等程度修復，“積壓需求釋放”和“政策累積效果呈現(xiàn)”更偏向哪個有待于觀察；二是基建，專項債規(guī)模已定，政策性開發(fā)性金融工具的量級將決定其最終斜率；三是出口，年初在壓力位，但似乎好于去年底預期，二季度走勢相對比較關鍵。

核心假設風險：宏觀經(jīng)濟和金融環(huán)境變化超預期，二次感染風險對經(jīng)濟的擾動超預期，海外加息的影響超預期，海外經(jīng)濟下行導致出口下行超預期。

[1]http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202303/t20230331_1938272.html